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（一）從長時儲能需求說起
儲能裝機量需求彈性巨大，國內儲能的未來將是多技術路線并存的市場化競爭。儲能的下游是電網、電站運營、戶用等，與車用鋰電（認證周期長、一致性要求高）進入壁壘高、集中度高不同，很難出現寡頭的格局，更多是以經濟性和成本優勢為核心的競爭格局，從產業史上來看和光伏產業更為相似。研究儲能的技術路線的選擇和投資機會，必須以“長時儲能需求和經濟性”作為研究的出發點，儲能時長才真正意義上代表了儲能的市場空間。
海外借鑒：德國戶用光伏與儲能的發展依賴經濟性。德國光伏發電景氣度與政策導向高度同頻，對補貼依賴度較高，新增裝機以經濟性驅動的戶用為主；相應地，隨儲能系統成本的下降，用電側儲能裝機占比持續提升，單戶規模約8.5kWh，與非光伏發電時段的單戶用電量基本匹配。經測算（俄烏沖突之前），德國500€/kWh系統成本下的戶用儲能系統靜態投資回收期4.28年，具備良好經濟效益。
國內展望：發電側的政策性配儲規模的核心是合理的IRR。目前，各地依據本地情況出臺配儲比例政策，常見要求配儲10%、2h（0.2wh）。長期來看，配儲規模的增長彈性取決于光伏和儲能裝置成本的持續下價，理論上是維持光儲一體化資產的合理IRR。我們按照2030年光伏和儲能的成本測算，配儲0.6wh的IRR可以達到6%。
國內展望：用戶側的經濟性體現在峰谷電價差和充放電次數。國內用戶側的峰谷電價差套利，我們認為主要體現在小工業和商業。按照地區分布，主要是長三角和珠三角。儲能裝置的經濟性體現在兩峰兩谷（平），每天可以有效充放電兩次的區域，比如廣東、浙江、江蘇等，按照我們的測算，廣東、浙江、江蘇三省儲能系統投資回報期僅3-5年。
（二）鋰電、鈉電、氫能、釩電產業鏈誰將勝出
國內儲能的未來：市場化競爭、多技術路線并存。儲能的下游是電網、電站運營、戶用等，與車用鋰電（認證周期長、一致性要求高）進入壁壘高、集中度高不同，很難出現寡頭的格局，更多是以經濟性和成本優勢為核心的競爭格局，更像是光伏產業。
鈉電：產業化的進程快于市場的預期，主要基于高鋰價帶來的理論上的成本優勢，以及鋰電產業鏈的復用。從電池到正極、負極、隔膜等產能大部分可以通用，這個跟光伏領域的單晶多晶之爭、異質結不同，成熟產業鏈的阻力非常小。鈉電不會顛覆鋰電龍頭的競爭格局，更多地是行業β的機會，我們更需要尋找鈉電和鋰電在材料端的差異，比如石墨負極和硬碳/軟碳的工藝和成本差異，幾條不同路線正極前驅體性能和成本差異、集流體材料的差異等等。
氫能：產業鏈龐雜，包括制氫、儲運、加氫、電堆等，最像三大化石能源中的天然氣，雖然最清潔，但基于其運輸瓶頸未來在能源領域大概率是補充，而不是主角；氫能的應用參考巴拉德的年報可以分為公交、重卡、船用、備用電源，在時長和功率層面要求高的領域最為適用，高功率才是氫能的核心競爭力。更簡便的辦法是去找柴油和燃料油的替代領域，單看商用車市場可能沒多少，但看柴油和汽油的消費量，前者更大，氫能估值的天花板是否可以用柴油的需求來衡量？更長周期，氫能在能源領域的應用之外，是大量的工業領域（尤其是化工）的減排需求。
液流體系（釩電）：安全性、長壽命以及易回收等優勢，長期來看是儲能最優的解決方案，但產業化受制于釩資源的稀缺性和釩的提純工藝。另外，由于液流體系和氫燃料電池在結構上的相似性，氫能產業的發展速度、燃料電池的產業鏈能力也同樣影響了液流體系的產業化進程。燃料電池產業鏈尤其是材料環節和龍頭競爭力將大部分傳承給液流體系，我們更關注在電堆中，氫燃料電池和液流電池的共用組件部分，比如雙極板、質子交換膜、氣體擴散層等，單一技術路線的應用空間不應該是上游材料的估值天花板。
我們的結論：鈉鋰求異，氫釩求同，尋找上游材料的投資機會。我們以鈉電和鋰電的負極為例，尋找在原材料端的差異，酚醛樹脂、生物質均是鈉電不同于鋰電的負極原料；我們以氫能電堆和液流電池的雙極板為例，對于共用組件石墨雙極板來講，長期來看在液流電池中的應用很可能遠遠大于氫能電堆。
（三）乘新能源之風、尋材料類平臺
國內目前具備全球競爭力的新能源賽道，可以類比1970-2000年電子產業在日本的地位。強大的政策扶持、技術推動的變革和成本下降，是一個全新的、技術驅動、在全球沒有競爭對手的行業，光伏和鋰電的崛起就是典型的案例，因為新能源市場的機會和增速被市場認可，資本投入下一代技術導致的變革也最為迅猛，比如電池環節的鋰電-鈉電-釩電甚至氫能，比如光伏領域的PERC-TOPCon-HJT-鈣鈦礦。
對于新能源技術的快速迭代，我們認為，電池和光伏龍頭企業由于資金、人才、規模等因素具備天然的優勢，但依然沒辦法完全避免新技術帶來的新生力量。與此同時，上游優秀的材料龍頭，面對技術路線之爭帶來的下游集中度走向分散，將在整條產業鏈的話語權增強。新能源領域單一技術路線的需求和應用空間，不應該是上游材料龍頭估值的天花板，我們看好在新能源高速成長和快速技術迭代的長周期里，出現具備中國特色的材料類平臺企業。
日本國內電子行業的崛起和完整的縱向產業鏈，帶動了一系列上游材料集團的產生。日本電子產業2000年前后的繁榮和衰落，對日本電子材料企業的影響微乎其微。至今，日本依然在電子上游的元器件、材料和精密設備市場實力強勁，依然保持全球的領先地位。材料和設備由于認證周期、規模效應、產品一致性等等屬性，可以在更長周期上保持龍頭的領先地位和壁壘。
日本電子材料企業長周期的財務表現穩健。21世紀以來日材料企業ROE中樞維持在8%合理水平。住友金屬礦山及信越化工這凈利率呈上升趨勢明顯，二者業務中起拉動作用的分別是資源業務及半導體硅業務。日本企業逐步明確全球產業鏈中的材料及零部件供應商定位。雖然，2000年以后日本電子產業產值開始急劇減少，但是企業電子材料相關業務營收卻呈上升趨勢，增速與全球半導體銷售增速基本匹配，同時，經營利潤率亦有小幅提升。
